繼2021年將國(guó)內(nèi)超聲骨刀企業(yè)北京水木天蓬醫(yī)療技術(shù)有限公司（下稱 “水木天蓬”）控股權(quán)納入囊中后，三友醫(yī)療今年又計(jì)劃收購(gòu)水木天蓬剩余股權(quán)，將其變成全資子公司。據(jù)悉，本次交易總對(duì)價(jià)合計(jì)約4.16億元，為完成交易，三友醫(yī)療還將通過(guò)定增的方式募資2.14億元。

2024年10月30日，上交所受理了三友醫(yī)療發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的申請(qǐng)文件；11月11日，三友醫(yī)療收到上交所下發(fā)的審核問(wèn)詢函。在12月11日宣布延期回復(fù)后，三友醫(yī)療日前針對(duì)問(wèn)詢函提出的交易目的和交易方案、差異化定價(jià)等問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)回復(fù)。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，本次交易估值增值率為406.21%，且水木天蓬本次交易的整體估值較前次交易高出1.76億元，增值率達(dá)25.62%，這一情況也引發(fā)了上交所的重點(diǎn)關(guān)注。

收購(gòu)剩余股權(quán)必要性被問(wèn)詢

根據(jù)披露，三友醫(yī)療擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買曹群、徐農(nóng)合計(jì)持有的水木天蓬37.11%股權(quán)及戰(zhàn)松濤等11名交易對(duì)方合計(jì)持有的上海還瞻企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海還瞻”）99.00% LP（有限合伙人）出資份額；通過(guò)全資子公司拓騰（蘇州）醫(yī)療科技有限公司以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買張家港天蓬投資管理有限公司持有的上海還瞻1.00% GP（普通合伙人）出資份額。

與此同時(shí)，三友醫(yī)療擬向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金金額不超過(guò)2.14億元，其中2.01億元用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，0.13億元用于支付本次交易的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、稅費(fèi)等費(fèi)用。

值得一提的是，本次交易的交易對(duì)方之一徐農(nóng)為三友醫(yī)療實(shí)際控制人之一，且擔(dān)任公司董事、總經(jīng)理職務(wù)，因此本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。與此同時(shí)，由于本次交易前三友醫(yī)療已于2021年通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)成為水木天蓬控股股東，持有水木天蓬51.82%股權(quán)。上海還瞻則為水木天蓬的員工持股平臺(tái)，除持有水木天蓬11.08%股權(quán)外無(wú)其他業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y，因此，本次交易的實(shí)質(zhì)為三友醫(yī)療直接及間接購(gòu)買水木天蓬剩余48.18%股權(quán)，按交易對(duì)價(jià)合計(jì)4.16億元折算對(duì)應(yīng)水木天蓬100.00%股東權(quán)益作價(jià)8.63億元。

上交所在問(wèn)詢函中就要求三友醫(yī)療說(shuō)明“上市公司在已控制水木天蓬的情況下，收購(gòu)剩余股權(quán)的目的及必要性；相較于前次收購(gòu)，本次交易如何進(jìn)一步提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。”

對(duì)此，三友醫(yī)療主要表示，本次交易有利于提高上市公司對(duì)水木天蓬的決策效率和控制力，有利于提升上市公司盈利能力及股東回報(bào)，有利于水木天蓬核心團(tuán)隊(duì)與上市公司利益協(xié)同。本次交易具備商業(yè)實(shí)質(zhì)，具有合理性和必要性。

標(biāo)的公司核心產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較小

不過(guò)，水木天蓬業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的背后亦存在隱憂。

根據(jù)披露，水木天蓬成立于2010年6月28日，是一家專注于超聲外科手術(shù)設(shè)備及耗材研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的醫(yī)療器械企業(yè)。2022年、2023年及2024年1至4月（下稱“報(bào)告期”），水木天蓬主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于超聲骨動(dòng)力設(shè)備（包括主機(jī)、刀頭以及其他耗材等），收入占比分別為99.69%、99.86%、100.00%。

作為水木天蓬的核心產(chǎn)品，超聲骨刀（又名“超聲骨動(dòng)力設(shè)備”）目前在部分外科手術(shù)領(lǐng)域正在初步替代傳統(tǒng)截骨工具。2019年至2023年，中國(guó)超聲骨刀設(shè)備及耗材銷售額分別為1.72億元、1.80億元、2.11億元、2.29億元、2.46億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.36%，整體市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小。而與此同時(shí)，水木天蓬已經(jīng)在超聲骨刀行業(yè)中占據(jù)了較高的市場(chǎng)份額，2022年、2023年及2024年1至10月，水木天蓬在我國(guó)超聲骨刀市場(chǎng)中標(biāo)數(shù)量占比分別達(dá)51.08%、46.20%、57.14%。

在此情況下，上交所要求三友醫(yī)療“結(jié)合超聲骨刀和傳統(tǒng)截骨工具在臨床應(yīng)用、終端價(jià)格等方面的優(yōu)劣勢(shì)，其他新型手術(shù)器械的發(fā)展及對(duì)超聲骨刀的影響（如有），超聲骨刀在各地掛網(wǎng)、進(jìn)入收費(fèi)目錄和醫(yī)保政策情況，進(jìn)一步分析超聲骨刀目前市場(chǎng)規(guī)模較小的原因和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。”

三友醫(yī)療主要回復(fù)稱，水木天蓬超聲骨刀設(shè)備目前市場(chǎng)規(guī)模較小的原因包括：主要應(yīng)用于精細(xì)化截骨的手術(shù)場(chǎng)景，學(xué)術(shù)推廣及臨床培育需要一定的時(shí)間周期，終端價(jià)格相對(duì)較高，以及受超聲骨刀刀頭在各地平臺(tái)掛網(wǎng)、收費(fèi)目錄和醫(yī)保政策的影響；受市場(chǎng)需求增加、政策支持行業(yè)發(fā)展、技術(shù)不斷進(jìn)步等多方面因素影響，預(yù)計(jì)未來(lái)超聲骨刀的行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

本次交易較前次收購(gòu)評(píng)估增值25.62%

本次交易的估值亦備受關(guān)注。根據(jù)上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2024年4月30日，水木天蓬歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為1.70億元，評(píng)估值為8.63億元，評(píng)估增值6.93億元，增值率為406.21%。

而在前次收購(gòu)中，2021年7月，三友醫(yī)療以自有資金3.43億元收購(gòu)水木天蓬49.88%的股權(quán)，根據(jù)彼時(shí)評(píng)估，以2021年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法得出水木天蓬股東全部權(quán)益價(jià)值為6.87億元，較水木天蓬歸屬于母公司股東口徑賬面凈資產(chǎn)0.81億元，增值6.06億元，增值率達(dá)750.71%。

由此可見(jiàn)，兩次交易不僅均為溢價(jià)收購(gòu)，而且本次交易水木天蓬的整體估值還較前一次估值高出1.76億元，較上一次增值率為25.62%。這也引發(fā)了監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注，在問(wèn)詢函中，上交所也要求三友醫(yī)療披露“本次交易評(píng)估在收購(gòu)少數(shù)股權(quán)的背景下較前次評(píng)估增值率的合理性。”

三友醫(yī)療分析稱，本次交易水木天蓬100%股權(quán)評(píng)估值較前次收購(gòu)評(píng)估值增值25.62%的原因在于：由于本次交易評(píng)估與前次收購(gòu)評(píng)估時(shí)點(diǎn)不一致，導(dǎo)致折現(xiàn)率不一致；水木天蓬的產(chǎn)品線更加豐富，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)；水木天蓬的行業(yè)地位得到進(jìn)一步鞏固。

其中針對(duì)折現(xiàn)率，三友醫(yī)療稱，本次交易評(píng)估選取的折現(xiàn)率為11.04%，前次收購(gòu)評(píng)估選取的折現(xiàn)率為13.90%，本次評(píng)估折現(xiàn)率低于2021年評(píng)估折現(xiàn)率的主要原因?yàn)榻陙?lái)國(guó)債收益率下降及股市收益率下降導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，以及資本結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致貝塔系數(shù)下降所致，屬于市場(chǎng)客觀原因。

產(chǎn)品方面，三友醫(yī)療表示，前次收購(gòu)時(shí)水木天蓬的產(chǎn)品僅限于超聲骨動(dòng)力設(shè)備，而自前次收購(gòu)以來(lái)水木天蓬超聲止血刀以及超聲吸引刀等產(chǎn)品陸續(xù)獲取注冊(cè)證。隨著超聲止血刀和超聲吸引刀產(chǎn)品的市場(chǎng)開(kāi)拓，有利于提升水木天蓬的盈利能力和綜合實(shí)力，進(jìn)而提升水木天蓬競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值。