近期，重組膠原蛋白領(lǐng)域龍頭企業(yè)錦波生物（832982.BJ）發(fā)布2025年半年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)，但多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)暴露出其增長(zhǎng)失速等深層危機(jī)。

中報(bào)顯示，今年上半年，錦波生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.59億元，同比增長(zhǎng)42.43%，歸母凈利潤(rùn)3.92億元，同比增長(zhǎng)26.65%。然而，這兩項(xiàng)增速均創(chuàng)下近五年同期最低值。往年財(cái)報(bào)顯示，2023年上半年，錦波生物營(yíng)收同比增長(zhǎng)105.15%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)177.66%。與2024年同期的營(yíng)收增速90.59%、歸母凈利潤(rùn)增速182.88%相比，2025年上半年的數(shù)據(jù)更是堪稱“斷崖式”滑落。

核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能衰減

作為錦波生物收入支柱的醫(yī)療器械板塊（以注射用重組膠原蛋白產(chǎn)品“薇旖美”為主），2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.08億元，同比增長(zhǎng)33.41%，增速較2024年同期的84.37%大幅收縮。作為國(guó)內(nèi)唯一獲批的Ⅲ類重組膠原蛋白注射劑，薇旖美上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收6.45億元，同比增長(zhǎng)34.7%，相較于2024年同期的90.59%，同比增速減少超65個(gè)百分點(diǎn)，顯示其核心產(chǎn)品市場(chǎng)滲透已大幅放緩。

錦波生物業(yè)績(jī)放緩在季度數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)。2025年第一季度，錦波生物的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速均保持在60%以上，分別為62.51%、66.25%。但到了第二季度，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速分別為30.44%、7.36%，均出現(xiàn)較大回落。

同時(shí)，盡管公司宣稱醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量新增1000家至4000家，但因終端競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格承壓。目前，相關(guān)監(jiān)督管理部門對(duì)二類及三類醫(yī)療器械的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)及流通等多環(huán)節(jié)提出了嚴(yán)格的要求，對(duì)化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)制定了嚴(yán)格的行為規(guī)范，提高了化妝品行業(yè)整體的準(zhǔn)入門檻。

錦波生物在財(cái)報(bào)中坦言，未來(lái)，隨著醫(yī)療器械及化妝品行業(yè)的發(fā)展，相關(guān)部門可能進(jìn)一步出臺(tái)更加嚴(yán)格的舉措，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、執(zhí)業(yè)許可、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監(jiān)督管理部門所制定的有關(guān)規(guī)定和政策要求，則存在被相關(guān)部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

整體來(lái)看，公司醫(yī)療器械收入占比高達(dá)82.5%，而功能性護(hù)膚品、原料業(yè)務(wù)板塊收入占比合計(jì)不足18%。此外，公司毛利率有所下降，從去年同期的91.58%下滑至90.68%。

資金使用效率隱憂浮現(xiàn)

錦波生物銷售費(fèi)用激增成為侵蝕利潤(rùn)的“黑洞”。上半年，公司銷售費(fèi)用達(dá)1.81億元，同比增長(zhǎng)67.77%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，銷售費(fèi)用率同比增加3.18個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)21.05%。

錦波生物在財(cái)報(bào)中表示，銷售費(fèi)用增加的主要原因是，股權(quán)激勵(lì)相應(yīng)股份支付攤銷費(fèi)用增加，以及公司持續(xù)投入品牌推廣，相應(yīng)會(huì)議展覽等線下宣傳推廣費(fèi)用、線上推廣費(fèi)用增加。

盡管錦波生物在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入與新產(chǎn)品開發(fā)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)卻透露出資金使用效率的隱患。上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)7.35%至3.83億元，遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用增幅。公司通過(guò)營(yíng)銷策略擴(kuò)大市場(chǎng)份額的同時(shí)，資金回籠速度未能同步提升，運(yùn)營(yíng)效率面臨考驗(yàn)。

在研發(fā)方面，2025年上半年，錦波生物的研發(fā)費(fèi)用為4579.62萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)85.43%，研發(fā)費(fèi)用率為5.33%。因部分研發(fā)項(xiàng)目調(diào)整，前期投入的開發(fā)支出計(jì)提減值準(zhǔn)備增加，致使資產(chǎn)減值損失較上年同期增加396.09%。

對(duì)比近年來(lái)的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用來(lái)看，錦波生物也未擺脫“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的行業(yè)痛點(diǎn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，公司銷售費(fèi)用分別為3754萬(wàn)元、5597萬(wàn)元、1.05億元、1.65億元、2.59億元，研發(fā)費(fèi)用分別為2377萬(wàn)元、2907萬(wàn)元、4541萬(wàn)元、8498萬(wàn)元、7121萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，銷售費(fèi)用的增速明顯快于研發(fā)費(fèi)用，并且研發(fā)費(fèi)用率整體呈逐年下降態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，2025年上半年，公司應(yīng)收票據(jù)較本期期初增加621.59%，應(yīng)收賬款較本期期初增加16.93%；存貨占總資產(chǎn)比重由本期期初的4.7%增加至6.47%，同比增長(zhǎng)58.68%；其他流動(dòng)資產(chǎn)較本期期初減少56.33%；2025上半年分別計(jì)提資產(chǎn)減值、信用減值損失1082萬(wàn)元、369萬(wàn)元，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)增加壞賬準(zhǔn)備相應(yīng)增加導(dǎo)致信用減值損失本期計(jì)提較上年同期增加1299.90%。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)，我國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)趨勢(shì)。咨詢公司弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)將快速發(fā)展。中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)將以44.93%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，在2025年達(dá)到585.7億元。2030年，中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)將達(dá)到2193.8億元，市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)蓬勃發(fā)展。

目前，我國(guó)僅有的三張重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械注冊(cè)證均歸錦波生物所有。然而，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正加速搶占市場(chǎng)份額。華熙生物（688363.SH）、巨子生物（02367.HK）、敷爾佳（301371.SZ）等均已申請(qǐng)重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械產(chǎn)品。此外，華熙生物已實(shí)現(xiàn)從原料研發(fā)到市場(chǎng)投放的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，為膠原蛋白業(yè)務(wù)發(fā)展提供從研發(fā)端、產(chǎn)業(yè)端到市場(chǎng)端的全面支持；巨子生物憑借“明星單品驅(qū)動(dòng)+醫(yī)美管線蓄力”模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2025年以來(lái)，國(guó)家衛(wèi)健委等八部門聯(lián)合開展醫(yī)美行業(yè)專項(xiàng)整治行動(dòng)，重點(diǎn)打擊非法注射產(chǎn)品、虛假宣傳等行為。在此背景下，合規(guī)成本上升，終端機(jī)構(gòu)采購(gòu)趨于謹(jǐn)慎。

此外，美團(tuán)醫(yī)美數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度醫(yī)美類GMV（商品交易總額）突破380億元，但獲客成本也同步攀升，頭部機(jī)構(gòu)單客獲客成本突破3000元。傳統(tǒng)直客模式受信息流廣告沖擊，轉(zhuǎn)化率從12%降至5%。對(duì)于高度依賴B端客戶（如醫(yī)美機(jī)構(gòu)、經(jīng)銷商）的錦波生物來(lái)講，醫(yī)美機(jī)構(gòu)單店獲客成本的上升、客戶復(fù)購(gòu)率的下降或?qū)ζ洚a(chǎn)品產(chǎn)生一定沖擊。

面對(duì)增長(zhǎng)失速、單一產(chǎn)品盈利承壓、競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重挑戰(zhàn)，錦波生物的“高增長(zhǎng)神話”正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。如何在監(jiān)管趨嚴(yán)與行業(yè)洗牌中突破單一產(chǎn)品依賴、提升運(yùn)營(yíng)效率、加快研發(fā)轉(zhuǎn)化，將成為其能否穿越周期、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。