日前，康哲藥業(yè)（00867.HK）旗下皮膚業(yè)務(wù)子公司德鎂醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“德鎂醫(yī)藥”）向港交所提交上市申請，擬以介紹方式上市，此次分拆上市不涉及融資。

梳理近期醫(yī)藥企業(yè)集中分拆上市的案例不難發(fā)現(xiàn)，行業(yè)正共同勾勒出一幅“育雛離巢”的資本圖景。但分拆企業(yè)自身的造血能力和獨(dú)立運(yùn)營能力同樣備受關(guān)注，證監(jiān)會的反饋意見也要求德鎂醫(yī)藥說明與康哲藥業(yè)在研發(fā)、營銷、財務(wù)、人員、資產(chǎn)等方面的獨(dú)立性情況。

聚焦皮膚健康

成立于2020年的德鎂醫(yī)藥，自2021年起作為康哲藥業(yè)的獨(dú)立業(yè)務(wù)單元開始運(yùn)營。2024年，德鎂醫(yī)藥的皮膚處方藥收入在中國創(chuàng)新藥企中排名首位，在所有中國藥企中排名第五，公司將自身定位為聚焦皮膚健康的創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)。

據(jù)招股書，皮膚病常有易反復(fù)發(fā)作、需長期治療等慢性疾病特征。根據(jù)灼識咨詢報告，中國的皮膚病治療與護(hù)理市場在2024年的市場規(guī)模為899億元，2024年至2035年預(yù)計將以10.4%的復(fù)合年增長率增長。

業(yè)績方面，2022年至2025年上半年，德鎂醫(yī)藥營業(yè)收入分別為3.84億元、4.73億元、6.18億元和4.98億元；營收規(guī)模持續(xù)向好的同時，公司卻未能走出虧損局面，同期凈虧損分別為5517.1萬元、470.3萬元、1.06億元和3108萬元。

具體到公司的營收結(jié)構(gòu)，德鎂醫(yī)藥的收入由皮膚處方藥和皮膚學(xué)級護(hù)膚品兩大板塊組成，其中皮膚處方藥在營收中的占比長期接近九成。公司于2022年以900萬元收購禾零醫(yī)藥60%股權(quán)，借此進(jìn)軍皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場。

產(chǎn)品方面，德鎂醫(yī)藥的主要產(chǎn)品包括益路?。ㄌ嫒鹌嬷閱慰棺⑸湟海?、喜遼妥（多磺酸粘多糖乳膏）和安束喜（聚多卡醇注射液）三款已上市產(chǎn)品和四款臨床階段的候選產(chǎn)品，產(chǎn)品組合覆蓋銀屑病、白癜風(fēng)、特應(yīng)性皮炎等疾病的治療。

候選產(chǎn)品中，蘆可替尼乳膏或?qū)⒊蔀榈骆V醫(yī)藥未來盈利的全新增長點(diǎn)。招股書顯示，蘆可替尼乳膏的新藥上市申請于2024年9月被國家藥監(jiān)局受理，并有望成為國內(nèi)首款獲批的白癜風(fēng)治療藥物。

三大挑戰(zhàn)待解

盡管通過多款上市產(chǎn)品構(gòu)建出較為清晰的商業(yè)化發(fā)展路徑，但從康哲藥業(yè)旗下業(yè)務(wù)單元，向獨(dú)立上市公司的身份轉(zhuǎn)變，德鎂醫(yī)藥仍需直面多重挑戰(zhàn)。

首當(dāng)其沖的便是德鎂醫(yī)藥的原研能力。根據(jù)招股書披露的信息，益路取、安束喜和蘆可替尼乳膏均為獨(dú)家授權(quán)引進(jìn)，喜遼妥則來自收購資產(chǎn)，為獲取商業(yè)化權(quán)利，公司往往需要先支付許可費(fèi)。

合作研發(fā)方面，德鎂醫(yī)藥則與湖南麥濟(jì)生物訂立合作協(xié)議，共同開發(fā)產(chǎn)品MG-K10，公司獲得該產(chǎn)品在國內(nèi)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。成立至今，公司自主研發(fā)的產(chǎn)品僅有CMS-D001，該產(chǎn)品目前正在國內(nèi)進(jìn)行一期臨床試驗。

其次，手握多款上市產(chǎn)品的同時，如何在營銷領(lǐng)域降本增效也不容忽視。對于連續(xù)產(chǎn)生的虧損，德鎂醫(yī)藥將之歸因為：“主要由于推廣新收購或上市產(chǎn)品（安束喜和益路?。┊a(chǎn)生較高銷售開支，以及為豐富產(chǎn)品管線而產(chǎn)生的較高研發(fā)開支所致?！?/p>

2022年至2025年上半年，德鎂醫(yī)藥的銷售開支分別為2.46億元、2.73億元、3.88億元和2.6億元，在營收中的占比分別為64.2%、57.7%、62.9%和52.1%。營收規(guī)模保持高速增長的同時，銷售開支也水漲船高，公司在招股書中坦言，預(yù)計2025年度的凈虧損將大幅增加，主要與銷售及推廣相關(guān)的開支、研發(fā)開支和上市開支相關(guān)。

不過，德鎂醫(yī)藥對此也提出將實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和控制運(yùn)營開支。公司的銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國超過1.2萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，15萬家線下零售藥店以及主流電商渠道，公司將在未來的產(chǎn)品發(fā)布中利用現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

最后，作為分拆后的獨(dú)立主體，增強(qiáng)自主運(yùn)營能力也是德鎂醫(yī)藥發(fā)展中不可或缺的一環(huán)。2022年至2025年上半年，公司從康哲藥業(yè)的采購額分別占公司同期采購貨品總額的50.6%、40.7%、6.1%和0.6%，向康哲藥業(yè)的銷售額分別占公司同期總收入的7.6%、4.2%、7.7%和4.9%。從披露信息來看，公司此前之所以曾大量從康哲藥業(yè)處采購，是由于康哲藥業(yè)擔(dān)任公司的中介，向獨(dú)立第三方供應(yīng)商采購喜遼妥，目前公司已完全終止向康哲藥業(yè)采購喜遼妥及任何其他貨品。

醫(yī)藥企業(yè)密集分拆

在今年醫(yī)藥企業(yè)赴港上市的熱潮中，德鎂醫(yī)藥的分拆上市并非孤例。

11月20日，三生制藥公告稱擬將附屬公司蔓迪國際分拆至港交所主板獨(dú)立上市；10月底，復(fù)星醫(yī)藥公告稱公司擬籌劃分拆控股子公司復(fù)星安特金于港交所上市；同樣在10月，歷經(jīng)從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的多次嘗試后，四環(huán)醫(yī)藥分拆出的軒竹生物正式在港交所完成上市；今年9月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過港交所聆訊，若成功上市將成為同仁堂集團(tuán)體系內(nèi)第四家上市公司。

從企業(yè)給出的分拆原因和業(yè)績表現(xiàn)來看，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。一方面，部分企業(yè)近年來面臨業(yè)績增速放緩的挑戰(zhàn)，如康哲藥業(yè)受集采影響，自2023年以來營收呈下滑趨勢，直到今年才有所回升；另一方面，對于為何分拆上市，企業(yè)給出的理由包括拓展融資渠道，加速國際化進(jìn)程以及賦能集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等多個方面。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在港股“實(shí)物分派+介紹上市”的分拆方式已較為成熟，德鎂醫(yī)藥可建立起獨(dú)立的估值體系進(jìn)而釋放增長潛力。在分拆獲得獨(dú)立融資能力后，德鎂醫(yī)藥能否經(jīng)受住市場的審視和考驗，仍有待時間進(jìn)一步檢驗。