11月，理財規模實現增長，再度站上30萬億元大關。然而，近期年末效應有所顯現，銀行攬儲壓力加大，理財規模開始回落。同時，監管部門要求理財公司不得通過違規手段自建估值模型以平滑產品凈值波動，理財產品凈值波動料加大，加之債牛行情能否持續面臨不確定性，這些因素共同對理財市場的規模產生了擾動。

資金回表壓力顯現

臨近年末，理財資金回表壓力顯現。據華西證券研究所測算，12月9日至13日，理財產品存續規模環比減少1359億元。其中，回表壓力主要作用于現金管理類理財產品，其次是長期限固收類理財產品。最短持有期固收類理財產品規模維持正增長。

“隨著年終臨近，理財規模降幅可能會進一步加大。往后看，現金管理類理財產品規模難以回升。據理財產品三季報披露的數據，現金管理類理財產品34%的倉位為現金及銀行存款(穿透后)。在兩項存款自律倡議出臺后，1.5%的7天期逆回購利率逐步成為非銀活期存款利率的新中樞。隨著同業存款利率逐步壓降，現金管理類理財產品收益率會進一步走低，規模增長動能將繼續減弱。相反，申贖同樣靈活、收益率相對較高的短期限固收類理財產品或更受青睞。”華西證券首席經濟學家劉郁表示。

值得一提的是，就在上周，有理財公司收到監管部門通知，要求不得通過違規手段自建估值模型以平滑產品凈值波動。某理財公司人士告訴記者：“監管部門傾向于理財公司使用中證、中債等第三方估值。未來理財產品與公募基金的監管差異將逐步減少，銀行理財將直面凈值波動。”一直以來，理財公司致力于減小產品凈值波動，為此采取了多種手段，包括應用收盤價估值法、自建估值模型以及運用信托平滑機制等，這些措施有效減小了固收類理財產品的凈值波動，使其波動幅度普遍小于債券型基金。

業內人士表示，完成整改后，固收類理財產品凈值波動可能會加大，這將對理財產品規模產生一定影響。“預計明年上半年理財公司將完成存量整改，實現固收類理財產品‘債基化’。整改完成后，固收類理財產品凈值波動將加大，或帶動理財規模的波動加大。”華源證券固收首席分析師廖志明說。

“短期內理財公司可能會與監管部門進行溝通，確定具體整改方案。在此期間，影響相對有限。待方案確認并落地后，理財產品的波動將變大，理財產品真凈值化轉型將加速。”華寶證券資深銀行理財分析師張菁表示。從產品類型來看，自建估值模型整改將對現金管理類理財產品、日開型固收類理財產品、最短持有期較短的理財產品影響較大。此外，以往理財公司通過特定時點釋放收益以“攬新上量”的策略難再實施。鑒于這類策略主要聚焦于現金管理類理財產品，完成整改后，預計相關理財產品規模將進一步下降。

據了解，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務的核心區別在于，前者強調減少市場因素的影響，突出現金流因素的影響；后者則側重于參考一級市場發行價格和二級市場成交價格，市場因素在估值中占據較大比重。此前，理財公司探索自建估值模型主要聚焦于二級資本債和永續債的估值計算。

某股份行理財公司固收部負責人告訴記者，監管部門叫停理財公司通過違規手段自建估值模型以平滑凈值波動的行為，將有助于提高貨幣政策的傳導效率。“如果自建估值模型被廣泛應用，由于其相較第三方估值減少了市場因素的影響，可能導致債市對政策利率調整的響應不及時。”

又見30萬億元規模

據多家券商研究所測算，11月理財產品規模大增，再度突破30萬億元。據華西證券研究所測算，11月理財產品規模環比增加3371億元，至30.11萬億元。據華源證券研究所測算，11月理財產品規模環比增加0.42萬億元，至30.2萬億元，且增量以固收類產品為主。

“今年11月的理財產品規模增量高于過去三年同期的平均增量。”廖志明表示，11月理財產品規模超季節性增長主要有三點原因：一是信用債行情較好，固收類理財產品收益率較高，吸引資金凈流入；二是股市震蕩，部分觀望資金重新配置理財產品；三是10月中下旬以來，多家銀行大幅下調了定期存款利率，在比價優勢下，固收類理財產品實現規模增長。

中信證券首席經濟學家明明也表達了類似觀點：10月中下旬以來，多家銀行大幅下調定期存款利率，股市震蕩加大。與此同時，理財產品市場表現趨穩，尤其是固收類理財產品收益率較高，部分資金便由存款市場和股市流向了理財市場。

從結構變化看，固收類理財產品貢獻了主要增量，現金管理類理財產品規模微降。以華西證券研究所數據為例，11月最短持有期型理財產品規模領漲，環比增加3190億元，且主要為1個月以內的短期限產品；其次是日開型固收類理財產品，環比增加1474億元；現金管理類理財產品規模則呈下降態勢，環比減少910億元。

對于固收類理財產品規模增長、現金管理類理財產品規模下降的原因，業內人士認為，主要是當前現金管理類理財產品7日年化收益率已降至1.7%左右，而純固收類理財產品得益于債市行情亮眼，11月平均年化收益率較上個月上升1.3個百分點，至3.9%。“截至12月1日，現金管理類理財產品平均7日年化收益率為1.64%，存款自律倡議落地后，預計貨幣市場資產收益率將顯著下行，隨著現金管理類理財產品配置的存量貨幣市場資產逐步到期，其收益率將進一步下行。”劉郁表示。

此外，相較長期限固收類理財產品，短期限固收類理財產品成了提升規模的主要抓手。

劉郁認為，在股市波動加大的背景下，風險偏好較高的投資者會更重視資金申贖的靈活性，傾向于投資短期限理財產品，以便擇機進入權益市場。風險偏好較低的投資者同樣偏好選擇資金鎖定期限偏短且收益穩健的產品，因此短期限理財產品受到投資者青睞。

債牛行情對規模形成支撐

得益于債牛行情，11月固收類理財產品業績表現亮眼，助推固收類理財產品規模上升。12月以來，債牛行情加速演繹，債券收益率大幅下行，10年期國債收益率跌破1.72%，30年期國債收益率也在2%附近徘徊，信用債行情略微滯后。業內人士預計，后續信用債利差將跟隨利率債行情縮小。此外，多位業內人士表示，債牛行情短期內難言結束，若理財產品凈值穩步增長，則理財產品規模變動將主要受到年末資金回表因素擾動。

一方面，自建估值模型整改短期內對債市的影響較小。“理財產品持有利率債的倉位比例較低，理財公司行為對利率債影響很小，對信用債影響更大。由于二永債波動大、低評級信用債流動性弱，整改時理財公司可能會首先減持這兩類券種。此外，受到流動性、稅收、銀行資本占用等限制，市場上承接這部分資產的力量相對有限，短期內可能會因供過于求導致相關資產價格調整。如果這些資產價格調整幅度較大，影響可能會從信用債蔓延至流動性較好的利率債，不過參考往期以理財行為為核心的債市調整，利率債受到的波及往往不明顯。拉長時間來看，利率債等流動性較好的資產，可能迎來更多的配置與交易需求。”劉郁說。

另一方面，年末債市或有短期波動，但債牛行情難言結束。“本輪債券收益率下行的起因是對地方債供給的擔憂逐漸緩釋、同業存款利率壓降，但市場利率沒有明顯‘脫錨’。基于中性利率理論，當前10年期國債到期收益率處于合理區間，同時債券收益率已反映了部分2025年的貨幣寬松預期。不過，需關注央行根據債市行情做出的進一步引導和預期管理。”天風證券固定收益首席分析師孫彬彬表示。

值得一提的是，記者獲悉，12月18日上午，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構，其中包括理財公司。央行要求金融機構密切關注自身利率風險，提高投研能力，加強債券投資穩健性；依法合規開展投資交易。多位理財公司人士表示，此舉旨在適度控制債券收益率過快下行，防范風險。從長遠來看，對債市持樂觀態度，固收類理財產品收益率仍將具有吸引力。