阿里巴巴最新的財報，讓市場期待已久，也讓投資者心驚肉跳。

早在半個月前，高盛便發布研報，預警即時零售業務第三季度將給阿里帶去高達360億元的虧損，并有可能讓阿里利潤下降80%。阿里能否用足夠的利好消化這一消息，扛住震蕩，也被打上問號。

從結果來看，阿里選擇用繼續“花錢”對沖市場疑問。

11月25日晚，阿里巴巴發布2026財年第二財季（2025年第三季度）財報。該季度內，阿里巴巴實現收入2477.95億元，同比增長5%。剔除已出售高鑫零售和銀泰業務影響，同口徑收入同比增長15%；經營利潤53.65億元，同比下降85%，經調整EBITA同比下降78%至90.73億元，凈利潤206.12億元，同比下降53%。

利潤失血，主要由于阿里對即時零售、用戶體驗以及科技的投入。換言之，阿里在本季度大手筆花錢，主動進入投資周期，選擇犧牲利潤換取增長。

阿里巴巴此前宣布，要在未來三年投入3800億元用于AI基礎設施建設，過去四個季度，阿里資本開支已達1200億元。對此，阿里巴巴CFO徐宏在財報電話會上明示：當前AI需求旺盛，未來不排除會根據需求再增加投入，“3800億元這個數還是提少了”。

阿里巴巴集團CEO吳泳銘也明確指出，未來三年內不太可能出現人工智能泡沫，“人工智能資源整體將處于供不應求的狀態”。

財報公布后，11月25日晚間阿里美股盤前一度上漲超過5%，最終收跌2.31%。11月26日，阿里巴巴港股下跌1.90%。

01 “外賣大戰”打不動了？

回首三季度，是今年“外賣大戰”打得最激烈的階段。阿里加大力度投入戰場，與美團正面競爭。從財報結果看：本季度阿里銷售和市場費用為665億元，較上年同期的324.71億元增長104.8%。與此同時，即時零售收入同比大幅增長60%。

即時零售是否如愿為阿里電商擔當了增長引擎的功能？阿里在財報中未對淘寶MAU增長數字單獨披露，只表示：帶動MAU快速增長。

但徐宏在財報電話會上表示：三季度是閃購業務投入高點，隨著整體效率的顯著改善和規模穩定，預計閃購業務的整體投入會在下個季度顯著收縮。

阿里巴巴中國電商事業群CEO蔣凡也表示：自今年10月以來，淘寶閃購的UE（單位經濟效益）顯著改善，每單的虧損已經較7、8月份降低一半。過去兩個月，平臺的高客單價訂單占比提升。

言外之意明顯：阿里將在四季度收縮閃購投入，“外賣大戰”不再高舉高打，將進入精耕細作階段。

有趣的是，阿里計劃在閃購上收縮防線，變相構成了對美團的利好。11月26日，美團港股開盤即大漲，終盤上漲5.65%。

淡化即時零售投入的同時，阿里仍準備在AI端高調投入。

本季度，阿里云收入同比增長34%，AI相關產品收入連續第9個季度實現三位數增長；單季資本開支315.01億元，同比增80.1%，核心投向AI算力基建。

財報電話會上，吳泳銘對阿里AI加大投入的表態，某種程度上起到了穩定市場的關鍵作用。當前，對AI開支的克制、保守并不符合資本市場的主流敘事。

11月13日，騰訊發布三季報，其營收同比增長15%；凈利潤同比增長19%。但在財報電話會上，管理層被反復追問的是：騰訊當季129.8億元的資本開支，為何同比下降了24%？

分析師直接提問稱：騰訊是否會因為“不夠積極”，未來輸給那些擁有更好模型能力，或資本支出更激進的公司？財報發布隔日，騰訊在港股市場下跌了2.29%。

相比之下，阿里如今的雙線戰略已格外清晰：聚焦“AI+電商”，將核心資源向核心戰場聚攏。吳泳銘也在財報電話會上兩次強調了這一點，未來幾年阿里所有的大投入，都會圍繞“人工智能+云智能業務”和“以淘寶系為核心的消費業務”這兩塊來做，其他板塊更多是配合、做協同和提效率。

雖然長期路徑清晰，但阿里管理層并未給出恢復利潤率的具體短期路徑。如今市場對待擴張的態度已與十年前不同，過去燒錢，資本市場允許三五年內看到成果；現在資本對發展的耐心更少，補貼后也必須有對應的新增量和回報。

阿里如今面對的問題，已經不是簡單的戰略和競爭，而是如何在長期主義和市場的短期耐心中找到平衡。

電商與AI業務之外，阿里當季其他業務收入629.69億元，同比下降25%，包括盒馬、菜鳥、阿里健康、虎鯨文娛集團、高德、智能信息（主要包括 UC 優視和夸克業務）、靈犀互娛、釘釘及其他。阿里表示，收入下降主要是由于處置高鑫零售和銀泰業務導致的收入減少，以及菜鳥收入下滑所致，部分被盒馬、阿里健康和高德的收入增長所抵消。

02 閃購吃掉大部分利潤

從三季報看，即時零售業務對電商收入的拉動，和對利潤的擠壓都同樣明顯。

財報顯示，本季度阿里中國電商集團業務收入1325.78億元，同比增長16%，其中電商業務1029.33億元，同比增長9%；電商客戶管理收入同比增長10%至789.27億元。財報稱，這主要由take rate（抽傭比例）提升所驅動。

其中，即時零售業務收入同比增長60%至229.06億元，主要得益于淘寶閃購所帶來的訂單量增長。閃購對電商利潤的“蠶食”也格外明顯——阿里財報表示，由于在即時零售領域的大額投入，中國電商集團業務本季度的經調整EBITA為104.97億元，同比下降76%。

補貼不可長期持續。蔣凡在財報電話會上解釋道，淘寶閃購已完成第一階段的快速規模擴張，并在第二階段通過優化用戶體驗、提升訂單結構及物流效率。他也強調，閃購是淘寶平臺升級的核心戰略之一，未來將繼續精耕用戶體驗和零售品類發展，力爭在三年內為平臺帶來萬億成交，并提升整體市場份額。

阿里管理層也表示：下一階段，阿里會將更多重心放在電商遠近場的協同上。

中國數實融合50人論壇副秘書長胡麒牧此前對《中國企業家》表示：閃購是市場的客觀需求，未來遠場電商和近場電商一定會趨于一體化，這是電商發展的必然趨勢。

“我認為近場電商目前還缺一塊需求沒有被補齊。美團只打通了本地庫房到消費者之間的鏈路，但庫房后遠端產業帶的供給沒有打通，如果阿里能把這個鏈路也在本地打通，我認為空間很大。”胡麒牧分析道，“但美團本地履約能力很強，業務的滲透率和協同度很高，除了外賣和閃購，還有小象超市、本地團購、酒旅、共享單車、共享充電寶等，對本地消費者心智的研究也非常成熟且透徹，雙方最終比拼的可能還是效率和心態。”

為什么阿里堅決要做即時零售這件事？吳泳銘在內部講過：阿里并不是要在某一個單一賽道中取勝，而是為了達到整體的戰略目標，要補齊淘寶閃購這塊板。

阿里對電商的整體構想已經很明確：要把電商基本盤業務一體化。今年6月，伴隨著外賣、閃購大戰白熱化，吳泳銘也隨即提出了“大消費”的構想。在他看來，購物與生活服務融合的大消費平臺，是阿里的“兩大歷史性戰略機遇”之一。

為加速融合遠近場電商，阿里也在加速整合各平臺，例如上線全新大會員體系，打通餓了么、飛豬、盒馬、高德等阿里系資源，整合購物、外賣、旅行、出行等多元化權益。截至10月31日，約3500個天貓品牌將其線下門店接入即時零售。協同效應下，天貓“雙11”期間，淘寶App實現消費者同比雙位數增長，近600個品牌成交破億元，天貓品牌即時零售日均訂單環比9月增長198%。

更遠的協同構想，是讓電商成為AI效率改善的試驗場，讓阿里整個生態系統良好循環。如果能夠用AI驅動效率提升，直接提升商家經濟效益和用戶體驗，阿里的價值也將再次被重估。

吳泳銘也在財報電話會上強調了這一點：“一方面，Qwen2.5-Max的智能和世界級工具使用能力，結合阿里巴巴豐富的消費和生活場景，促成了千問App測試版出色的用戶留存率。我們認為現在是擴展消費者AI業務的合適時機。另一方面，AI與更廣泛的阿里巴巴生態系統之間的協同效應是一個強大的倍增器。阿里巴巴是中國唯一一家同時擁有領先大模型和廣泛生活服務及電商場景的公司。Qwen將逐步整合電商、地圖導航、本地服務等，成為日常生活的AI入口。”

他表示，未來阿里將繼續果斷投資于兩大核心戰略支柱：“AI+云”和消費。同時推進阿里AI to B與to C，釋放阿里巴巴各業務間更深層次的協同效應。

03 AI成為最重要的未來

當前，阿里財報中最亮眼，也最被市場關注的成績無疑來自于云業務。

本季度，阿里云智能集團收入為398.24 億元，同比增長34%。其中AI相關產品收入連續9個季度實現三位數同比增長。

今年下半年，吳泳銘多次強調，阿里云要做“全棧人工智能服務商”——阿里未來的AI勝負手，幾乎都藏在這9個字里。

全棧意味著從底層芯片、云基礎設施（IaaS/PaaS），到模型層（通義大模型）、應用層（to B/to C）、硬件終端的完整技術鏈條。有行業人士向《中國企業家》解讀，如今頭部企業想要在全球競爭中領跑，必須具備全棧能力，谷歌、微軟、OpenAI都在布局。

本季度財報電話會上，吳泳銘再次表示：阿里云已經形成從高性能算力、基礎大模型到開發框架、行業解決方案的一整套“全棧人工智能能力”。

此外，未來阿里AI將會在B端和C端齊發力。近日上線的千問App將被當成消費級入口來打造，未來會將阿里電商、地圖、本地生活等業務生態都接進去。據了解，千問App公測版上線一周，下載量已超1000萬。

在吳泳銘看來，未來三年AI需求仍具確定性，并將保持高增速。驅動因素主要包括基座模型、視頻生成模型、全模態模型能力持續提升，以及AI任務在各行業的滲透率不斷擴大。

“今年下半年起，AI服務器普遍缺貨，供應鏈擴產需兩到三年才能緩解。未來三年AI資源仍將供不應求，我認為，所謂AI泡沫三年內不太存在。”

在AI野心的驅動下，阿里管理層認為此前公布的未來三年3800億元的投入數字可能偏小。

“現在阿里云的AI服務器產品上架速度，還是嚴重跟不上客戶訂單的增長速度，在手的積壓訂單數量還在持續增加。之前說的3800億元其實是三年的規劃數字。在供應鏈、機房和整體上架節奏方面，我們正按照最快速度滿足客戶需求。如果仍然不能完全滿足，我們可能會進一步增加投資。”吳泳銘表示。

本次財報電話會還釋放了一些關鍵信號，阿里云不僅自身要做“全棧人工智能服務商”，也在加強客戶對于全棧服務的認知。

“如果一個客戶在阿里云上同時使用存儲、大數據、數據庫等全套云服務，會在算力分配上拿到更高優先級；若只是來租圖形處理器做一些簡單推理的客戶，優先級會明顯靠后。”這也意味著未來阿里云人工智能算力資源會“優先供應全棧云客戶”，做全棧綁定。

阿里已經明確進入投資周期，且在即時零售和AI上取得了一定的規模和效率突破。但本季度財報發布后，阿里港股股價的下跌，仍然極其考驗投資者的耐心。

支撐阿里新故事的下一步，一是能否進一步拉開競爭差距，二是能否把競爭力盡快變成利潤，在長期主義和短期耐心里做好平衡。