近日，貨拉拉(上市主體為“拉拉科技”)再次更新港股招股書，新增2025年年度數據。這也是貨拉拉第六次更新失效的招股書，距離其首次沖刺港股已悄然滑過三年。

從新招股書看，2025年貨拉拉全球市場份額達53.1%，交出一份年營收超21億美元、年訂單量破10億筆的成績單。數據亮眼，但三年七次遞交招股書，構成了貨拉拉沖刺港股IPO故事的AB兩面：一面是高歌猛進的規模與營收，另一面則是合規、盈利、資本等壓力。此次遞表，貨拉拉能否如愿上市？

增收不增利

翻開貨拉拉最新披露的招股書，其在規模上的優勢依然穩固。2025年，貨拉拉全球交易總額(GTV)達133.2億美元，同比增長19.6%；促成的已完成訂單超過10.27億筆，同比增長31.8%。平臺平均月活商戶約2130萬個，平均月活司機約210萬名，已覆蓋全球15個主要市場、超400個城市。

在營收端，貨拉拉展現出強勁的增長動能。2023—2025年，營收分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，三年復合年增長率高達26.6%，2025年的營收增速更是達到了34.3%。

與營收的高速增長形成鮮明對比的是貨拉拉的盈利能力。2023年，貨拉拉年內利潤高達9.73億美元，但到了2024年，這一數字跌至4.34億美元。即便在營收大增的2025年，其年內利潤也僅增至4.47億美元。

從更能反映實際經營狀況的經調整凈利潤來看，該項指標2023年、2024年及2025年分別錄得經調整凈利潤3.9億美元、5億美元、5.6億美元，增速逐年下滑。不僅如此，貨拉拉2025年的利潤增速低于同期34.3%的收入增速，陷入“增收不增利”的局面。

盈利壓力也體現在毛利率上。2023—2025年，貨拉拉的毛利率分別為61.2%、57.8%和50.5%。根據最新招股書數據，貨拉拉近年拓展業務范圍，提供零擔、搬家及其他多元化物流服務，而低毛利的多元化物流服務收入占比提升，也影響了整體毛利表現。

與此同時，公司債務壓力也不容忽視。截至2025年12月31日，貨拉拉負債凈額達18.88億美元，已超出約18.22億美元的賬面現金儲備。

面對國內的盈利困局，貨拉拉將目光投向了海外。2025年，其境外貨運平臺服務變現率穩定在15.9%，高出國內近7個百分點。貨拉拉在最新招股書中表示，面向東南亞、拉美等重點區域，計劃追加投資以進一步擴大滲透率和市場份額。

業務面臨多方壓力

貨拉拉沖刺IPO故事的開篇在2021年6月。彼時的貨拉拉曾計劃赴美上市，但隨后主動終止。2023年3月，貨拉拉轉戰港交所，開啟了漫長的遞表拉鋸戰。此后，其保持著每半年更新一次招股書的節奏，經歷了六次失效，如今迎來第七次遞交。

在這條漫長的上市之路上，貨拉拉面臨著來自監管、業務模式的多重阻力。

公開信息顯示，自2021年起，貨拉拉累計被交通部、市場監管總局等部門約談十余次。就在2025年9月，貨拉拉再次因涉嫌違反反壟斷法及相關規范經營要求，被國家市場監督管理總局約談。針對貨拉拉的監管焦點，從最初的司機權益保障，逐步升級至反壟斷、算法透明、貨運安全等平臺經濟的核心領域。

貨拉拉目前的變現模式仍主要依靠同城貨運業務的抽成及會員費，這也使得平臺抽成高、運價低及扣分罰款等矛盾，始終橫亙在平臺與司機之間。

為應對司機和監管方的訴求，同時在激烈的國內市場競爭中留住司機運力，貨拉拉持續降費讓利。招股書顯示，其中國內地市場的同城貨運綜合抽傭率從2023年的12.2%降至2025年的10.9%。但這一動作也影響了平臺的服務變現能力，貨運平臺服務變現率從2023年的10.3%滑落至2025年的9.1%。

盡管貨拉拉近年努力拓展零擔、搬家、綜合企業服務等多元化物流服務，從最新招股書來看，其盈利結構仍然單一——多元化物流服務的收入占比雖從26.2%快速攀升至39.3%，但其毛利率卻從21.5%持續下滑至15.9%，三年間下降了5.6個百分點。從盈利能力上來說，物流服務遠遜貨拉拉核心的同城貨運業務。

此外，招股書顯示，貨拉拉成立以來共完成11輪融資，累計超26.6億美元，背后站著高瓴、紅杉中國、紅杉資本等一眾明星投資機構。貨拉拉最近一次融資停留在2022年，為G輪融資。

金融研究院特約研究員何廣鋒表示，貨拉拉遲遲無法上市可能觸發對賭協議中的回購條款——這類互聯網企業融資時，通常會約定五年或七年的IPO退出期限。

上市前景仍存懸念

過去幾年被多次約談，成為貨拉拉上市進程中繞不開的一關。快遞行業專家趙小敏表示，貨拉拉此次沖擊上市，仍要看中國證券監督管理委員會是否放行。盡管貨拉拉近年在員工保障、司機權益等方面有所建設，但距離真正達到上市公司的標準，還有很長的路要走。

“從財務指標和公司競爭力上來看，此次遞交港股招股書，是貨拉拉三年內上市概率最大的一次。”趙小敏認為，就市場競爭而言，貨拉拉目前主要的競爭對手是滿幫，其他企業大多難以與它角力。但貨拉拉要面對的不只是競爭問題，還有司機權益保障、價格戰、風控以及國家對平臺展開治理等問題。另一方面，貨拉拉遲遲沒有掛牌，導致其存在估值下滑的壓力，且貨運平臺的上市風口已經過去。貨拉拉此次若成功上市，市場前景也仍存懸念。

貨拉拉同樣知道自己需要講述新故事。在本次招股書中，跨城貨運、海外擴張、多元化物流服務的篇幅明顯增加。該招股書提到，跨城貨運有望成為公司長期增長的主要驅動力之一。

貨拉拉已經證明其在貨運賽道上的統治力：全球市場份額達到53.1%、年訂單量過10億、連續三年實現盈利，但在沖刺IPO這場“長考”中，貨拉拉還需要證明，在增長之外，它能講出一個滿足合規與可持續性的故事。