2025年末，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）拋出一項(xiàng)交易總額高達(dá)14.12億元的收購(gòu)方案，醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)I(yè)人士卻直呼“看不懂”——一款原本在醫(yī)藥界都備受爭(zhēng)議的產(chǎn)品，復(fù)星醫(yī)藥為何還要重金收購(gòu)？

由于標(biāo)的公司品種因注冊(cè)批件到期暫停銷售，復(fù)星醫(yī)藥的收購(gòu)也引來了上交所的監(jiān)管問詢。盡管復(fù)星醫(yī)藥隨后進(jìn)行回復(fù)并于12月30日舉行對(duì)外投資事項(xiàng)說明會(huì)，但仍未打消市場(chǎng)疑慮。

業(yè)內(nèi)人士稱，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥而言，此次收購(gòu)行為被部分市場(chǎng)觀點(diǎn)解讀為“接盤不良資產(chǎn)的豪賭”，以及由此引發(fā)的監(jiān)管事件，既是短期的業(yè)績(jī)與聲譽(yù)考驗(yàn)，更是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略賭注。未來，公司的核心挑戰(zhàn)在于推動(dòng)確證性臨床試驗(yàn)順利推進(jìn)，用扎實(shí)的數(shù)據(jù)回應(yīng)監(jiān)管與市場(chǎng)質(zhì)疑。

收購(gòu)“暫停銷售藥品”引發(fā)監(jiān)管關(guān)注

2025年12月15日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布對(duì)外投資公告稱，擬出資14.12億元控股綠谷（上海）醫(yī)藥科技有限公司（簡(jiǎn)稱：綠谷醫(yī)藥或標(biāo)的公司），承接甘露特鈉膠囊的后續(xù)臨床與上市推進(jìn)工作。

資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥成立于1994年，是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的全球化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，直接運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療健康服務(wù)，并通過聯(lián)營(yíng)公司國(guó)藥控股覆蓋到醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。

公告披露，標(biāo)的公司及其控股子公司主要從事神經(jīng)退行性疾病治療藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年11月，標(biāo)的集團(tuán)的甘露特鈉膠囊獲國(guó)家藥監(jiān)局有條件批準(zhǔn)上市，獲批適應(yīng)癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認(rèn)知功能”；2021年，該藥品納入國(guó)家醫(yī)保目錄。

甘露特鈉膠囊為阿爾茨海默病的治療藥物，是一種低分子酸性寡糖化合物。該藥品為國(guó)家科技重大專項(xiàng)支持品種，是我國(guó)自主研發(fā)并擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥。

但公告同時(shí)稱，標(biāo)的公司的主要品種甘露特鈉膠囊的藥品注冊(cè)證書（有條件批準(zhǔn)）于2024年11月到期，該藥品在重新開展商業(yè)化生產(chǎn)和銷售前，還需（其中主要包括）補(bǔ)充完成目前尚在開展中的上市后確證性臨床試驗(yàn)并獲得國(guó)家藥品審評(píng)部門批準(zhǔn)。根據(jù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，藥品研發(fā)是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，存在諸多不確定因素，上述臨床試驗(yàn)結(jié)果及國(guó)家藥品審評(píng)部門審批存在不確定性。

此外，甘露特鈉膠囊獲國(guó)家藥品審評(píng)部門批準(zhǔn)后，還需按屆時(shí)有效的醫(yī)保申報(bào)條件重新申請(qǐng)醫(yī)保準(zhǔn)入。該藥品上市后的具體銷售情況可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。

這一收購(gòu)舉動(dòng)因核心標(biāo)的甘露特鈉膠囊已暫停銷售的特殊背景，很快便引發(fā)上交所監(jiān)管關(guān)注，交易所迅速下發(fā)監(jiān)管工作函。

臨床不確定性與交易合理性遭質(zhì)疑

在監(jiān)管工作函中，上交所的監(jiān)管問詢核心圍繞“臨床前景不明朗”與“交易估值不匹配”等核心矛盾展開。

首先，結(jié)合市場(chǎng)質(zhì)疑，上交所提出，在2024年甘露特鈉膠囊藥品注冊(cè)批件到期前，綠谷醫(yī)藥曾向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交補(bǔ)充申請(qǐng)以延長(zhǎng)批件有效期，但國(guó)家藥監(jiān)局未予批準(zhǔn)。同時(shí)，該產(chǎn)品的作用機(jī)制、臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)曾引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑，且曾終止國(guó)際多中心Ⅲ期臨床研究。上交所要求復(fù)星醫(yī)藥補(bǔ)充該藥品上市后確證性臨床試驗(yàn)的具體進(jìn)展、藥品有關(guān)作用機(jī)制、預(yù)計(jì)完成試驗(yàn)并獲得監(jiān)管批準(zhǔn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等信息。

其次，關(guān)于本次交易估值合理性，上交所指出，審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，標(biāo)的公司總資產(chǎn)為8.06億元，負(fù)債總額為7.95億元，所有者權(quán)益僅為0.10億元；2025年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.02億元，凈利潤(rùn)-0.68億元。而復(fù)星醫(yī)藥給出的14.12億元收購(gòu)價(jià)，對(duì)應(yīng)標(biāo)的估值超16億元，溢價(jià)幅度顯著。上交所要求其補(bǔ)充披露本次交易定價(jià)的公允性和商業(yè)合理性，以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施的有效性。

此外，有媒體報(bào)道顯示，標(biāo)的公司曾在推廣甘露特鈉膠囊時(shí)因商業(yè)賄賂行為被處罰。上交所要求復(fù)星醫(yī)藥補(bǔ)充說明標(biāo)的公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、是否存在隱性大額債務(wù)或資金占用情形，以及公司所采取的風(fēng)險(xiǎn)防控措施等；關(guān)于交易目的與整合風(fēng)險(xiǎn)，上交所也要求其補(bǔ)充披露收購(gòu)的主要背景、戰(zhàn)略考慮及與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同性等信息。

短期業(yè)績(jī)承壓

針對(duì)上交所的監(jiān)管工作函，12月22日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布27頁公告詳盡回應(yīng)。

復(fù)星醫(yī)藥在對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示時(shí)稱，首先，鑒于甘露特鈉膠囊上市后確證性臨床試驗(yàn)尚在開展中，該臨床試驗(yàn)?zāi)芊袢缙谕瓿墒茉囌呷虢M、達(dá)成臨床研究終點(diǎn)以及該藥品能否如期獲國(guó)家藥品審評(píng)部門的批準(zhǔn)，尚存在不確定性。

根據(jù)公告披露，修訂后的確證性臨床試驗(yàn)難度升級(jí)，將雙盲用藥期從36周延長(zhǎng)至48周、樣本量從1312例增加至1950例，但截至2025年12月15日，該研究累計(jì)入組580例，仍剩余1370例待入組，入組進(jìn)度不足30%，能否如期完成仍存在不確定性。

其次，復(fù)星醫(yī)藥稱，截至本回復(fù)出具日，甘露特鈉膠囊商業(yè)化生產(chǎn)和銷售已暫停，且未來一段時(shí)間該公司仍將處于對(duì)該藥品的臨床投入階段，由于目前標(biāo)的公司無其他在研藥品或已上市產(chǎn)品，若尚在開展中的甘露特鈉膠囊上市后確證性臨床研究的數(shù)據(jù)結(jié)果未達(dá)預(yù)期或未獲國(guó)家藥品審評(píng)部門的批準(zhǔn)，則標(biāo)的公司對(duì)該藥品的前期研發(fā)投入將無法收回，預(yù)計(jì)將對(duì)標(biāo)的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力造成不利影響。

再次，甘露特鈉膠囊上市后的具體銷售情況還可能受到（包括但不限于）用藥需求、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、銷售渠道等諸多因素影響，存在不確定性。該藥品獲批準(zhǔn)重新開展商業(yè)化銷售后，還需按屆時(shí)有效的醫(yī)保申報(bào)條件重新申請(qǐng)醫(yī)保準(zhǔn)入；如該藥品的醫(yī)保準(zhǔn)入進(jìn)展不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)該藥品上市后的銷售產(chǎn)生影響。此外，由于截至目前已有多款阿爾茨海默病（AD）治療藥物于中國(guó)境內(nèi)上市或在研，甘露特鈉膠囊獲批準(zhǔn)重新開展商業(yè)化銷售時(shí)，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步加劇，該藥品的銷售存在不達(dá)預(yù)期可能性。

此外，公司稱，本次收購(gòu)預(yù)計(jì)將確認(rèn)較大金額的商譽(yù)。若標(biāo)的公司主要品種甘露特鈉膠囊的上市后確證性臨床試驗(yàn)未能如期完成、臨床研究數(shù)據(jù)未達(dá)預(yù)期、未獲國(guó)家藥品審評(píng)部門批準(zhǔn)通過或該藥品上市后的銷售不及預(yù)期，后續(xù)標(biāo)的公司可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥近年來業(yè)績(jī)先升后降，2024年以來呈現(xiàn)增利不增收態(tài)勢(shì)。2024年?duì)I收下降0.80%，歸母凈利增長(zhǎng)16.08%；2025年前三季度營(yíng)收下降4.91%，歸母凈利同比增長(zhǎng)25.50%。