1月28日晚，禾元生物-U（688765.SH）發布2025業績預告，經初步測算，受制于產能未能完全釋放以及高強度研發投入等，預計2025年歸母凈利潤虧損1.43億元至1.67億元，扣非后的凈利潤虧損1.62億元至1.91億元。2022年至2024年，公司已合計虧損超過4.8億元，四年合計虧損將超過6億元。與此同時，公司現金流承壓、訴訟相關費用高企、核心產品缺乏商業化驗證、信息披露規范性待考等問題凸顯，面臨多重挑戰。

主營業務毛利率持續下滑

禾元生物自IPO以來備受關注。作為一家未盈利的生物醫藥公司，其選擇符合允許未盈利企業IPO的科創板第五套上市標準上市。

從業績看，雖然2023年以來公司營收保持增長，但長期虧損，截至2025年6月30日，公司未彌補虧損已達9.33億元。從盈利指標看，公司主營業務毛利率持續下滑，從2022年的67.72%降至2024年的63.3%，2025年上半年進一步降至56.55%。主營產品中，重組人白蛋白產品（藥用輔料、科研試劑）對營收的貢獻常年在80%左右，該產品銷售收入近年來雖有提升，但銷售單價已從2022年的每克151.46元減少至2025年上半年的每克112.69元。

對于持續虧損的原因，公司表示，一是核心產品奧福民，即重組人白蛋白注射液處于市場導入階段，年產10噸重組人白蛋白原液及制劑cGMP智能化生產線仍處于產能爬坡期。公司最新版本招股書數據顯示，公司藥品仍處于臨床前及臨床研究階段，資金投入大，同時公司已實現的銷售主要為藥用輔料、科研試劑及其他產品，銷售規模較小；近年維持高強度的研發投入導致業績持續承壓。數據顯示，公司研發投入占營業收入比重從2022年的824.62%進一步下降至2025年上半年440.08%。雖然公司強調藥品產品均處于在研狀態，尚未形成銷售收入，這一比例不具有參考性。但從研發投入金額來看，2024年研發投入為1.17億元，較2023年的1.59億元減少約4000萬元。

此外，公司與美國生物技術公司Ventria Bioscience之間的訴訟相關費用，被納入公司管理費用中的專業服務費科目，而這一科目自2022年至2025年上半年已累計超過6000萬元，進一步加劇了成本壓力。

值得關注的是，公司上市不到一個月便為全體董事、高級管理人員購買責任險，年保費不超過40萬元。公司表示，此舉原因是“為完善風險管理體系，降低公司運營風險，保障公司及公司董事和高級管理人員權益和廣大投資者利益”，側面反映出公司對運營風險的擔憂。

財務流動性風險逐步顯現

持續虧損之下，公司現金流狀況不容樂觀，財務流動性風險逐步顯現。數據顯示，2022年至2024年，公司經營活動現金流凈額連續為負，分別為-6640.34萬元、-1.23億元、-5353.4萬元，2025年9月底為-1.19億元，顯示長期依賴外部輸血維持運營。貨幣資金儲備更是逐年銳減，從2022年6月底的6.54億元降至2025年9月底的1.32億元。

此外，據《經濟參考報》此前報道，2022年12月22日公司發布的招股書中，公司曾計劃將IPO募集資金中的8億元用于補充流動資金，也側面反映出公司對短期資金的迫切需求。

從償債能力來看，公司流動比率從2023年的2.39降至2024年的1.02，2025年上半年進一步跌破安全線至0.96；資產負債率則從2022年末的18.81%攀升至2025年9月末的66.06%，2024年末長期借款同比大增104.18%至1.84億元。對此，公司解釋稱是新增借款用于日常經營及產業化項目建設，但不斷走高的債務規模與持續下滑的償債能力，已讓公司面臨資金壓力。

核心產品缺乏商業化驗證

業績與資金壓力之外，公司在IPO過程中回復問詢函“改口”和收入預測縮水等問題也引發市場關注。

《經濟參考報》此前報道，公司在前后不到兩個月的兩輪問詢函回復中，核心產品HY1001的五年收入（2026年至2030年）預測從72.55億元調整為54.70億元，累計減少17.85億元，其中2026年收入預測從5.33億元降至4.44億元，2030年收入從21.94億元降至15.67億元。但對于如此大幅的預測調整，公司在招股書中未做任何解釋，甚至在最新的招股書中僅提到“快速放量銷售，為公司帶來強勁的業績和充裕的現金流”。

此外，核心產品缺乏商業化驗證。公司在首輪問詢回復中顯示，HY1001在I期臨床試驗中出現一例嚴重不良事件，獨立數據委員會判定該事件極可能與梗阻性膽石癥有關，但未排除與HY1001的相關性。在最新版招股書中，公司重點提示了“HY1001可能存在銷售不及預期的風險”，并坦言其“稻米造血”技術尚缺乏商業化驗證。

業內人士表示，科創板第五套上市標準的重啟，為未盈利的硬核科技企業打開了資本大門，但這并不意味著對合規要求的放松。對于禾元生物而言，仍需平衡研發投入與盈利預期、保持信息披露前后一致，提升財務健康水平。